一、前置倉業態仍處在盈利探索與高速增長期

1.1.前置倉發展歷程梳理

前置倉的最初概念是電商為提高配送時效在更接近消費者的地理范圍內建立的小 型倉庫，而如今在新零售的賦能下，前置倉成為生鮮電商企業的“掌中寶”，為滿足 消費者的物流時效需要以及個性化需求提供可能。回顧前置倉的發展歷程如下：

萌芽摸索期（2015-2017年）：隨著氣溫高，配送慢等問題，2015 年夏季生鮮電商行 業痛點集中爆發，另外 B2C 模式下冷鏈費用過高。為了更好地解決這些問題，生鮮 電商企業首次提出前置倉模式。2015 年 9 月，每日優鮮決定要“All in 前置倉”，推 出前置倉 1.0 版本。此階段雖有很多企業嘗試前置倉模式，但由于倉配能力與消費 者需求不夠統一，冷鏈技術得不到加強以及管理問題，早早退出歷史舞臺。

創新摸索期（2018-2019 年）：各家企業通過兩年的時間不斷布局前置倉，使前置倉 模式得到了市場的普遍認可，并且在不斷創新中，前置倉的模型也逐步明朗，開啟 了 19 年的一場前置倉大競賽。此階段內，如商超的沃爾瑪山姆，電商的每日優鮮， 后起之秀的樸樸超市和叮咚買菜都積極發展了自身的前置倉，叮咚買菜和每日優鮮 更是獲得了大量的資金注入，但究竟前置倉的核心優勢是在于算法還是商品，以及 面對成熟的 ToC 配送平臺的競爭，需要進一步深究和解決。

崛起發展期（2020-至今）：隨著疫情爆發，線下餐飲全面停擺，生鮮行業迎來機遇。疫情期間，每日優鮮，叮咚買菜以及京東到家等都出現訂單井噴式增加，日活用戶 不斷提高的現象，且在后疫情時代，市場情緒并未出現反彈，日活用戶仍在不斷增 加。在訂單和日活用戶暴增的情況下，對前置倉的構建體系要求也在不斷提高，所 以保證前置倉盈利的前提，必然是與商品質量，配送效率和單店的管理水平密切相 關。

相較傳統模式，前置倉模式配送效率高、生鮮損耗小。傳統模式通過中心倉進行 配送，將生鮮貨物集中到城市配送中心，根據訂單需求將貨物從城市中心倉庫發 送到消費者手中。出于成本考慮，中心倉常設置在遠離市中心的城郊地區，運輸 距離長導致難以滿足快速配送的需求。針對傳統模式痛點，創新高配送效率前置 倉模式出現。前置倉模式中，商家根據周邊的需求情況提前將貨物運送到社區附 近的前置倉內儲存，消費者在生鮮電商平臺下單后，直接從前置倉中揀取、包裝 貨物，并完成配送。由于生鮮產品直接從消費者附近的前置倉內發出，縮短了產 品到消費者的配送時間，降低了生鮮產品的損耗。

市場規模不斷擴大，市場滲透率不足1%，有較大提升空間。作為消費頻率最高的 剛需行業，生鮮市場有著萬億級別的體量，2020 年生鮮零售市場規模達到 5 萬億元， 根據艾瑞咨詢的測算，到 2025 年生鮮零售市場將達到 6.8 萬億元，而隨著新冠疫情 的影響，生鮮電商市場快速發展，2020 年生鮮電商市場規模達到 4584.9 億元，而即 時配送的生鮮電商平臺在疫情之中及之后也迎來了爆發式的增長，2018 年至 2020 年，以前置倉為代表的即時生鮮配送市場規模從 81 億元增加至 337 億元，年復合 增速達到 107%。從數據可以看出，雖然我國生鮮市場龐大，而生鮮線上化占比仍然 較低，而以前置倉為代表的即時生鮮配送市場占比更是微乎其微，2020 年其市場滲 透率不足 1%，具有較大上升空間。且與生鮮電商整體市場增速相比，前置倉市場增 速遠高于整體。

1.2.前置倉解決了傳統生鮮電商的諸多痛點

1.2.1.傳統生鮮電商面臨諸多痛點

生鮮產品易腐蝕，到貨損耗率高導致退貨率高。傳統生鮮電商普遍采用的冷鏈物流 模式是“泡沫箱+冷袋”的模式。用“泡沫箱+冷袋”把生鮮產品打包成一個包裹， 包裹內部形成適合生鮮產品保存的局部空間，包裹在物流運作時被視為普通包裹， 走現有常溫物流配送體系。這種模式成本較低，但是對生鮮產品的品質保護難以保 證。據相關統計，我國果蔬類農產品在流通過程中損耗率達到 25%-35%，到貨損耗 率高導致消費者購物體驗差，退貨率居高不下。從北京消協調研的數據來看，消費 者購買生鮮產品時，不滿意率高達 55.36%，其中 28.12%的消費者認為所購買的生 鮮產品不夠新鮮。

生鮮產品標準化程度低，購買體驗較差。由于我國上游農產品種植分散，缺少明確 的產品分級篩選標準，導致農產品的“非標”問題明顯。“非標”問題就是在購買生 鮮時，同樣產品不同購買批次存在質量上的顯著差異。每個人對生鮮農產品的口感 偏好、心理預期都有所差異。這個問題放到消費者層面，就會被進一步放大。外形、 口感、品質不穩定的生鮮產品，就上升到了質量不過關的判定。在這樣的體驗下， 消費者會更傾向于線下看得見摸得著的購買方式，影響線上生鮮滲透率。

配送時效性差，不能即時滿足需求。由于生鮮產品的高頻屬性，消費者通常在當天 或者下一頓餐食 5 個小時內準備食材，因此普遍對時效性要求較高，而傳統生鮮電 商平臺采用中央倉庫配送模式，即使同城配送，最快也只能實現 24 小時送達，不能 滿足消費者即時的生鮮需求，消費者權衡線下購買與線上購買時間因素，更多選擇 去實體店購買。

全程冷鏈運輸，單件小批量生鮮產品物流成本高。由于生鮮產品易腐蝕，需要全程 冷鏈運輸存儲，而冷鏈物流投資與運營成本巨大，導致生鮮產品運輸費用較高。物 流成本高已成為制約農產品電商尤其是鮮活農產品發展的瓶頸因素。一筆 100 元的 生鮮類農產品訂單中，物流成本高達 25%—40%；而服裝、電子類的物流成本通常 每單只需 5—10 元，只占總成本的 5%左右。而生鮮產品本身毛利低，高昂的物流 成本使得生鮮電商盈利困難。

生鮮需求預測的數字化、精準化較低，導致庫存損耗率高。由于生鮮產品存儲時間 較短，需要在短時間內出售，而傳統生鮮電商由于消費者數字化程度較低及目標客 戶不清晰，難以建立明確的消費者畫像及消費習慣監測，進而對消費者需求難以精 準把握。而且生鮮產品種類繁多，對終端需求的高效了解才能做到庫存的精準把控。難以做到生鮮需求的精準預測，導致傳統生鮮電商庫存損耗率居高不下。

1.2.2.前置倉“0.5-2 小時送達”解決了消費者的即時生鮮需求

倉儲前置，實現極速響應與送達。一般前置倉設置在消費者集中的社區附近 1-3 公 里。生鮮產品銷售方利用冷鏈物流（冷藏車）提前將產品配送至前置倉存儲待售， 客戶下單后，由前置倉經營者組織完成包裹生產和“最后一公里”的上門配送，實 現 0.5-2 小時送達。無論是訂單響應速度還是配送成本，前置倉模式相比直接配送 都具有很大優勢。

多段式配送，降低生鮮物流成本。傳統生鮮電商收到訂單后，在中心倉完成分揀打 包，之后采用單件發貨方式進行配送。而前置倉的產品采用多段運輸，從產地倉到 中心倉，再到前置倉均為大批量集結運輸方式，產品在前置倉完成分揀和打包。“分 段運輸，主干優先，分級集結，降維擴散”是所有商品種類在城際物流、同城快運、 終端配送過程中實現總體成本最小化的有效方式，只有這樣才能最大程度上保證運 輸效率。

產品標準化，生鮮sku豐富，滿足一日三餐需求。由于我國飲食種類豐富，生鮮品 種繁多，消費者通常一天三餐有多種品類的生鮮需求。但由于生鮮存儲時間較短， 尤其是葉類蔬菜、肉制品、水產品通常保鮮時間僅為 1-2 天，傳統生鮮電商平臺多 選擇儲存時間較久的根莖類蔬菜、硬果類水果、常溫乳制品、禽蛋類進行銷售，而 存儲時間較久的這些生鮮品并不能滿足消費者一餐需求，尤其是烹飪過程中通常還 需蔥姜蒜等調味類生鮮，傳統生鮮電商基本不能提供，因此消費者仍需去線下補充 購買其他產品。前置倉則基本解決了這個問題，能夠提供消費者一日三餐基本生鮮 需求。以每日優鮮和叮咚買菜為例，提供肉制品、乳制品、蔬菜、水果、水產品、 速凍食品、糧油調味、快手菜等生鮮全品類產品。

數字化程度高，精準預測終端需求。前置倉不僅是整個供應鏈中觸達用戶的最后鏈 接點，也是離用戶最近的分布式經營中心和數據中心。大數據分析和智能算法的不 斷進步，對消費者繪制更清晰的畫像，預測更準確的流量，以流量為核心，通過流量運營供應鏈，更準確地進行商品采購，更及時地調整商品品類和數量。

以每日優鮮店強調的“千倉千面”為例，前置倉的庫存是由訂單決定的，根據周邊 區域消費需求的不同，大倉每天向每個前置倉補貨的商品種類和商品數量都會不同。依托于足夠的大數據，千人千面甚至百萬面，每個消費者都被數字化了，但人的行 為和決定是極難預測的，偶然性極大，每日優鮮不斷升級補貨算法，從只取過往 7 天銷量的平均值，演變到以周銷量和年銷量為基數，輔以星期系數、社區屬性系數、 天氣系數、促銷活動等變量來進行更準確的預測，在“算法+選品+服務”三者間組 合不同的模型，選擇適合自己的最優模型，將供應鏈補貨的不確定性降到最低。

叮咚買菜的滯銷損耗只有1%，這一方面基于人工智能的預測系統，另一方面也是 可以根據用戶喜好和倉儲數據做智能推薦。通過銷量預測智能算法系統，叮咚買菜 訂單的整體預測準確率達到 90%以上，高效單品的整體預測準確率達到 95%，極大 地提高了運營效率，減少庫存損耗。

1.3.前置倉與其他生鮮即時配送業態相比更具優勢

1.3.1.與店倉一體到家模式相比：選址難度小，更易擴張及調整

店倉一體化模式也是“到家+到店”模式，包括線上巨頭向線下擴展和線下商超開通 到家業務兩種類型，前者以盒馬鮮生、 7Fresh 為代表，后者以永輝超市、家家悅為 代表。該模式以前店后倉為多，門店是零售店面的同時也擔負了倉庫的職能，消費 者既可以前往實體店鋪進行店內購物，也可以通過線上下單要求配送到家，場景化 門店運營使用戶深度參與，粘性更強。

重資產模式，競爭壁壘較高，但線下門店建設成本壓力較大。由于需要線下實體店鋪的經營作為基礎，“到店”+“到家”與傳統的線下生鮮零售業態部分特點更相似， 例如非常依賴店鋪選址、貨架管理和店內的經營效率。與只作為倉庫使用，因此可 以將選址定在城市周邊較偏僻地方的前置倉不同，倉店一體化的店鋪門面需要靠近消費者，選址地點需要便利性的同時，為了保證消費者的就餐體驗，分別對實體店 的人工投入、經營面積和裝修提出了較高要求，成本壓力也較大，同時配送半徑小， 受眾用戶群體具有局限性。

前置倉的選址簡單易復制，密度高覆蓋率高。由于前置倉無需店面進行線下銷售，且面積通常較小，因此選址更加簡單，具有很大的靈活性。這種高靈活性帶來了更 高的業務可復制性。而且前置倉通常選擇在高密度社區周圍的非臨街物業建倉，實 現以更低的租賃成本獲取充足的適合建倉地點，隨著前置倉密度的提高，實現了地 理位置上的高覆蓋度，進而帶來更多的消費者。

1.3.2.與平臺到家配送相比：前置倉產品標準化程度更高，體驗更好

平臺到家模式即京東到家、美團、餓了么、多點等平臺接入傳統線下商超、零售店為消費者提供到家服務的模式。在平臺到家模式下，線下超市接入到家平臺，擴展 了線上銷售方式，實現了線下產品空間上的延伸。但因為接入線上平臺的線下商家 眾多，各家提供商品的品質差異較大。而且各商家在平臺上提供的商品與線下銷售 共享，消費者在線下購買時會進行挑選，而售貨員為線上訂單揀貨時通常不進行挑 選，導致線上訂單商品品質難以保證。

平臺模式下，配送通常采用第三方眾包物流，對訂單響應時間更久，配送時長通常 在 1-2 小時。而前置倉模式下，自營配送對訂單響應迅速，通常能實現在 30 分鐘-1 小時內送達。

平臺模式售后服務質量難以保證。由于平臺上商家眾多，當消費者在對收到商品不滿意時，需要平臺與商家進行協商解決，三方溝通導致溝通效率較低，消費者體驗較差。

1.3.3.與社區團購相比：定位一二線城市，與社區團購錯位競爭

前置倉提供的價值是為消費者極速送達高質量產品，而社區團購提供的價值是極致性價比。我們從產品質量、送達時間兩個維度對前置倉、平臺配送、傳統電商、社 區團購進行分析，可以看出社區團購與前置倉給消費者提供的價值處于兩個維度的 極端。前置倉模式下，客戶響應速度快，產品質量高，產品附加值高。社區團購模 式下，預售模式導致客戶響應速度相對較慢，團購模式導致產品質量較低，產品附 加值較低，到店自提有一定時間成本，對消費者自由時間要求較高。

前置倉定位一二線城市，社區團購定位下沉市場。一二線城市消費者生活與工作節奏較快，人均可支配收入較高，普遍愿意且有能力為節省時間付出一定成本。基于 對生活品質的要求，一二線消費者對于生鮮質量的要求也更高。前置倉的目標客戶 正是一二線快節奏生活的年輕高收入消費者。低線城市及農村消費者人均可支配收 入較低，生活節奏較慢，對商品價格更加敏感，對配送速度的要求下降，他們的要 求是物好價廉，滿足生活基本需求即可。社區團購能夠匹配低線消費者物美價廉的 基本需求。

1.4.前置倉模式仍在盈利探索中

履約成本高，需要足夠單量及客單價才能實現前置倉單倉盈利。由于前置倉建設需 設置冷藏區及常溫區，建設維護成本高，且需要配備一定數量人員運營及配送，每 月固定支出較高。且生鮮產品普遍毛利較低，若要實現前端盈利，需要有充足的訂單支撐，且客單價需達到一定水平，使得毛利能夠覆蓋固定成本。我們對比幾種到 家模式下的履約成本，前置倉成本顯著高于其他模式。

我們選取 300 ㎡的標準前置倉進行分析，在客單價 60 元，單日訂單量 600-1400 情 況下，在不考慮產品從產地到達前置倉的運輸成本的前提下，單筆訂單的前置倉履 約費用在 10-13 元/單左右。

定位高價高質，難以下沉。因為一二線城市消費者居住密度大，時間成本更高，生 活節奏快，愿意為高品質產品以及時間付出成本，而前置倉需要一定的訂單量及客 單價才能維持前端盈利。我們測算在客單價 60 元，毛利率達到 20%的情況下，單個前置倉的單量需達到 1000 單才能實現前端盈利。因此前置倉只能在北上廣深等 一二線城市才能生存，難以走出一二線城市，進而難以做出更大規模。前置倉模式 若取得突破，成本降低或者收益增加，能夠發展到更多城市，高密度訂單形成大流 量，擴展業務成為大型平臺。

生鮮產品毛利較低，需拓展高毛利品類。生鮮屬于低毛利產品，且種類繁多，但具 有高頻屬性，具有很好的引流作用，前置倉若想獲得長期盈利能力，需要以生鮮產 品為基礎，向非生鮮類食品、日用品類拓展。但因為前置倉面積不大，所能陳列的 SKU 數量有限，總體來看，前置倉所能提供的 SKU 大約在 1000-2000 個，少數能 達到 3000 個。若想提供更多品類，前置倉有兩個選擇，一是擴大單倉面積，二是需 探索預約到貨模式。

前置倉區域采購量相對較小，對上游議價能力較弱。由于前置倉業態只能分散布局 于一二線城市，而生鮮產品具有很強的區域性，難以集中采購，因此前置倉采購量 相對于傳統超市更小，而且前置倉布局上游時間較短，難以深入產業鏈源頭進行采 購，導致前置倉采購成本高于傳統超市。

1.5.以一二線城市測算前置倉市場空間：約2800個前置倉，GMV短期規模997 億

由于前置倉的盈利條件對客單價及訂單量有較高要求，下表列出了北京、上海、蘇 州以及全國城鎮平均水平下的家庭生鮮消費日支出金額。我們認為只有人均支出達 到一定水平的一二線城市的城區才能支撐起前置倉的正向擴張。

前置倉成交額市場規模測算：我們選取國內城市建成區面積排名前 50 大城市，測 算前置倉市場規模短期為 997 億元，中期市場規模為 2632 億元，長期市場規模為 5211 億元。

具體假設如下：

（1） 假設一二線城市前置倉生鮮食品市場滲透率不斷提升，短期滲透率 5%，中 期滲透率 10%，長期滲透率 15%。

（2） 50 城核心城區人口中期擴張 10%，長期在中期基礎上擴張 10%。

（3） 人均食品支出中期增長 20%，長期在中期基礎上增長 20%。

前置倉建設數量規模測算：我們選取國內城市建成區面積排名前五十的城市作為前 置倉全部的目標市場，測算前置倉目標市場數量規模為 2826 個。

具體假設如下：

（1） 人口密度≥1 萬人/平方千米，前置倉覆蓋范圍為 1.5 公里，單個前置倉覆蓋 面積為 7.07 平方千米。

（2） 排名 31-50 的城市，單個城市前置倉建設規模為 20 個，合計 400 個前置倉。

二、前置倉重點企業

2.1.每日優鮮：改變傳統生鮮電商行業的標桿企業

2.1.1.前置倉模式的先驅者，積極發展社區零售數字化平臺

每日優鮮于 2014 年 10 月成立，是一家為消費者提供生鮮蔬菜以及日用品等極速達冷鏈配送服務的生鮮 020 電商平臺，僅在成立后一個月便獲得 500 萬美元的天使輪 投資。2015 年 9 月，每日優鮮決定構建前置倉模式并運營，截止 2021 年 6 月，前 置倉規模以達到 625 個，涵蓋全國 16 個城市。在 2021 年 3 月，每日優鮮提出(A+B) ×N（即（前置倉+智慧菜場）×零售云的全新戰略模式，提出成為國內社區零售數 字化平臺的代表性企業之一的愿景。同年 6 月 9 日，每日優鮮在美遞交招股書，于 納斯達克上市。

每日優鮮成自立以來，已獲多方投資。在 IPO 募資中，資金主要用于“（前置倉+智 慧菜場）×零售云”的戰略投入和發展。企業自 2014 年 12 月至 2020 年 12 月共完 成 11 輪融資。前半程的投資機構多為光信資本，騰訊投資，華創資本，后半程主要 投資機構為騰訊投資，高盛集團，中金資金。騰訊投資貫穿每日優鮮融資史，分別 參與了 A 輪，B 輪，E 輪及以后投資和戰略投資。根據公司招股書，募集資金 2.5 億美元中約有 50%用于前置倉零售業務的拓展，如銷售和營銷、供應鏈技術升級， 20%資金投入至智慧菜場的科技研發和平臺開發，20%資金用于發展零售云業務， 剩余 10%部分用于一般用途和營運資金，可能包括企業戰略投資和并購。

2.1.2.青島國資與騰訊入股，賦能企業發展

截止 2021 年 6 月發行上市前，徐正及其他管理層合計持有公司20.2%股份，其中創 始人徐正持有公司 15.3%股份。青島國資委持有公司 8.7%股份，騰訊持有公司 8.1% 股份。發行上市后，徐正及核心管理層合計持有公司16.6%股份，其中徐正持有12.2% 股份和 73.6%的投票權，為公司實際控制人。騰訊持有公司 7.9%股份，青島國資委 持有公司 7.8%股份。騰訊公司在公司發展過程中多次參與投資，在經營中給予公司 數據及營銷支持。青島國資委投資 20 億元，對公司發展前景看好，為公司建設全國 生態鏈總部產業園及智能供應鏈中心，打造上下游生態鏈企業聚集的產業集群提供 多項支持。

2.1.3.三大業務板塊協同發展，覆蓋多層級市場

2.1.3.1.不斷更新的前置倉模型已成為每日優鮮的發展基石

2015 年每日優鮮首創前置倉模型（即公司招股書中的 DMWs 模型）并深耕于此， 目前已在 16 個城市運營了 625 個前置倉，總面積達 20.8 萬平米，位置主要分布在 一、二線城市以及華東華北地區，前置倉平均面積為 300 平方米，自全品類戰略推 行以來，每日優鮮已經從生鮮電商向著線上綜合超市進化，前置倉內的SKU從1000+ 增加到 3000+，涵蓋蔬菜、水果、肉禽蛋、日用百貨等 12 大品類，實現生鮮和日用 百貨一站式購買。此外，基于前端用戶數據的積累，以及騰訊智慧零售的大數據賦 能，每日優鮮反向建立數字化供應鏈，根據用戶需求精準選品，持續推進生鮮產品 的標準化和品牌化。

公司有效客戶及客戶的年平均支出都在呈上升趨勢，表現出公司良好的經營狀態。2018 年公司有效客戶從 510 萬增長到 2019 年的 720 萬，在 2020 年增長到 870 萬；有效用戶購買的物品總數從 2018 年的 2.45 億件增加到 2019 年的 4.50 億件和 2020 年的 5.55 億件。有效用戶下的訂單總數從 2018 年的 3250 萬件增加到 2019 年的 5910 萬件和 2020 年的 6510 萬件。2018 年每個有效用戶的年支出為 558.0 元，2019 年為 690.4 元，2020 年為 712.8 元。

嚴格把控供應鏈，重構冷鏈物流體系。每日優鮮從源頭助力，專業買手團隊去往 美國、智利、南非、秘魯、澳洲等多個國家的優質原產地精選食材。公司 90%以 上生鮮產品為源頭直采，保證了產品供應及品質的穩定性。

專業冷鏈物流體系分三大文區保存生鮮，覆蓋整個運輸、倉儲過程。“城市分選中 心+社區前置倉”模式已在全國 16 個主要城市建立起極速達冷鏈物流體系，為會 員提供最快 30 分鐘達服務，并實現大規模分布式倉儲體系的數據化管理。

智能供應鏈、智能物流和智能營銷。公司開發智能零售系統“RAIN”，通過使用 數據分析和 AI 取代庫存補充、采購和周轉管理等領域的人工決策，顯著提高了整 個運營流程的自動化水平和效率。“RAIN”能夠協助公司實現近 98%的庫存自 動補貨、97%的采購決策和 85%的促銷自動定價，公司能夠實現在每天下午 5 點時 97%的 SKU 仍然有貨，同時實現 2.5%的庫存損失。在獲客方面，“RAIN”在多個 方面實現智能運營與分析，包括消費者滿意度、運營效率和業務擴展。

2.1.3.2.下沉市場的滲透：智能菜市場

以平臺形式切入下沉市場，對傳統菜市場進行數字化改造并為其賦能。每日優鮮的 戰略決策第二部分為全方位改造傳統菜場，其改造放向為：硬件設施全面優化從而 優化其業態，另一方面則是幫助商鋪商戶進行營銷，備貨以及 CRM 在內的數字化 增值。以數字化賦能為基礎，尋求“不改變”，“不停頓”與“直接切入需求”。目前 已于全國 15 個城市的 58 家生鮮菜場簽約，且已在 11 個城市開始運營 34 家。

產地直采的供應模式減少前端成本，獲客精準判定。從上游來看，每日優鮮通過整 合菜市場訂單，進行聯合采購。深入產地源頭，參與農產品優化升級，進行 C2M 訂 單定制，大大提高了商戶商鋪的生鮮以及農產品質量，減少了商戶們的進貨時間成 本以及運輸成本。從獲客方面，每日優鮮通過平臺運營實現用戶數據的沉淀和私域 流量的管理，精準的定位消費者習慣，將潛在客戶變成有效客戶，從而增加菜市場 的利潤。運營智慧菜場變現途徑為：（1）收取租金。（2）SaaS 的產品年費以及按照 商戶平臺成交額收取傭金。

2.1.3.3.加快社區電商零售數字化轉型：零售云業務

公司于 2021 年啟動了零售云業務計劃，為商業合作伙伴和其他企業（從超市開始） 提供基于云和 AI 的 SaaS。我們的零售云 SaaS 為企業提供了管理其業務各個方面的 工具，包括全渠道營銷、私人流量、商品銷售、供應鏈、履行、DMW 和運營優化。公司的 RAIN 系統中嵌入的端到端解決方案在一個以高交易頻率、高庫存損失率和 方便交付需求為特征的行業中建立了很高的進入壁壘。憑借對公司零售云服務客戶 （從本地超市到附近雜貨店）需求的敏銳認識，打破社區零售行業的傳統做法。

2.1.4.公司規模持續增長，進入盈利探索期

營收規模持續增長，虧損暫時擴大。在公司客戶規模逐漸放大，用戶年平均支出逐 漸上升的情況下，2018-2020 年公司營業收入從 35.5 億元增長到 61.3 億元，年復合 增長率為 31.4%；2020 年公司營收增速有所放緩，主要由于公司前置倉布局速度下 降，其他業態影響。隨著公司進入精細化運營階段，公司營收增長重新提速，2021H1 實現營收 34.2 億元，同比增長 12.8%。從凈利潤看，公司尚未實現盈利，2021H1 公 司 non-GAAP 規模凈利潤為-14.9 億元，同比上年虧損規模有所放大，主要受公司股 權支付費用影響。

從季度收入來看，疫情之后成交額有所回落，收入暫時下滑，2021Q3 業績增速低點 以來，隨著促銷及優惠幅度加大，收入增速探底回升，2021Q2 營收增速達 40.8%。從季度利潤看，2020Q1 以來公司虧損逐季擴大，主要受公司營收規模擴大，促銷導 致毛利率水平下降，期間費用水平上升導致。2021Q2 虧損達 14.33 億元，主要由上 市后確認的股份支付帶來的費用大幅上升所致。

從季度毛利率看，受疫情影響，2020Q1 毛利率達到峰值 30.23%，隨后由于促銷及 折扣力度加大，毛利率持續走低，2021Q2 毛利率下滑至 7.49%。從費用水平來看， 扣除股份支付帶來的影響，履約費用率與銷售呈現緩慢上升趨勢，而管理費用率及 研發費用率呈下降趨勢。

從收入結構來看，公司營收主要來自線上商品銷售，其他收入主要是會員費，2021H1 商品收入達 33.5 億元，銷售占比為 97.7%，其他收入為 0.8 億元，占比為 2.3%。目 前智能菜場收入較少，后續公司加速拓展智能菜場及零售云等業務，成為公司業績 增長的新動力。

從單個前置倉來看，2020 年客單價為 94.6 元，每單貢獻營收 77.0 元，毛利額 14.9 元，履約費用為 19.8 元；2021Q2 客單價達 96.1 元，每單貢獻營收 79.6 元，毛利額 5.96 元，履約費用為 22.73 元。未來隨著公司規模持續放大，毛利率將持續提升， 履約費用率下降，有望達到單倉前端盈利。

2.2.叮咚買菜：高速成長中的前置倉業態龍頭

2.2.1.社區服務轉型社區生鮮電商，成長為前置倉業態龍頭

叮咚買菜其前身為叮咚小區，前期主要業務為社區生活服務，公司建立線下服務站， 提供到家清潔，干洗，送餐等服務，2017 年 3 月公司轉型家庭線上買菜業務，“叮 咚小區”更名為“叮咚買菜”，隨后叮咚買菜 APP 于 2017 年 5 月正式上線，目前主 要為社區居民提供蔬菜、水果、海鮮等生鮮類食品以及日用品。目前公司在全國 36 個城市共成立超過 1136 個前置倉，在 14 個城市運營了 40 個城市加工中心，成為 國內規模最大的前置倉企業。公司于 2021 年 6 月 9 日向美國證券交易委員會提交 了 IPO 上市申請，并與 2021 年 6 月 29 日正式上市。

公司自成立以來歷經多輪融資，融資多用于自身業務擴張，IPO 融資 9065 萬美元主 要用于新市場擴張及供應鏈建設。高榕資本作為前期主要投資機構共參與三輪融資， CMC 資本參與從 B++至 D 輪融資，其中 D 輪融資的金額達到 7 億美元。2018 年至 2019 年正是生鮮電商行業內眾企業布局博弈的關鍵時期，叮咚買菜將融資資金用于 建設供應鏈，推廣平臺和新品類的拓展，而本次募集資金用途 80%集中于新市場的 發掘與提高上游采購能力。

2.2.2.股權結構穩定，創始人團隊具有絕對控制權

截止 2021 年 6 月 30 日，公司創始人梁昌霖在公司發行上市后擁有約 29.8%的股本， 擁有 82.2%的投票權，對公司擁有絕對控制權。公司創始人梁昌霖，為退伍軍人， 先后創辦了母嬰在線平臺丫丫網和媽媽幫，屬于新零售行業的連續創業者，對市場 變化具有敏銳的洞察力，其他高管均出身于國內知名互聯網公司，對電商運營、供 應鏈建設等新零售關鍵成功要素具有豐富經驗。

2.2.3.深耕前置倉模式，以長三角地區為基礎，逐步布局全國一二線城市

快速轉型+擴張，使叮咚買菜在 2020 年在長三角地區生鮮電商中實現 GMV 排名第 一。公司從社區生活服務業務轉型至生鮮銷售業務，并全力深耕于此。自 2017 年 5 月首次進入上海之后，經過 31個月的時間，叮咚買菜已在上海擁有 254 個前置倉， 并在 2019 年初進入寧波，杭州，無錫，蘇州等城市，開始布局華東地區。目前，叮咚買菜已在 36 個城市建立超 1136 個前置倉。據招股書披露，2020年叮咚買菜占據 即時零售行業的市場份額約為 10.1%，在長三角地區名列第一。其 GMV 從 2018 年 的7.42億元增長至2020年130.32億元，CAGR為319%，遠超同期市場增速（115%）。公司的月平均交易用戶從 2018 年的約 40 萬增加到 2019 年的 260 萬和 2020 年的 460 萬，2021Q2，月均交易用戶達 840 萬。

雙飛輪商業模式以數字化管理各鏈條不斷鞏固和提升產品和服務。通過數字化管理 提供多樣產品和服務，隨著訂單量增長，銷售品類和數量也更為豐富和全面，從而 提升操作效率，效率的提高也有助于產品和服務的升級，形成良性循環。另一方面，隨著布局地區越來越多，與供應商的接觸也與日俱增，從而叮咚買菜獲得很好的議價能力和多樣的采購模式，從而促使供應鏈數字化，實現產品與服務的升級。

深耕會員體系，會員消費占比持續提升。2021Q1 會員用戶數約 152 萬，占月交易用 戶數的 22%，但會員 GMV 貢獻占比達 47%。2019 年與 2020 年公司會員月均消費 407 元、478 元，遠高于非會員用戶。

源頭直采+城批采購，SKU數量達12500+。目前，叮咚買菜的上游采購模式主要 有產地直購，城批市場采購，與品牌供應商和農業合作社合作。叮咚買菜在 20 多個 地區共建設了 350 個生鮮直采基地，產地直供供應商 600 多家。在城批市場方面， 叮咚買菜采用 7+1 品控流程，確保生鮮的品質確定。為確保生鮮的品質確定，叮咚 買菜采取 7+1 品控流程，對貨源、加工倉、加工過程、前置倉、巡檢、分揀、顧客、 售后服務進行全方位品控。并實現商品源頭可溯源，滿足消費者對生鮮商品優質、 實惠的訴求。根據叮咚買菜 app 顯示，共有十八個類別供消費者選用，分別為蔬菜 豆制品，肉禽蛋，水產海鮮（只國內），水果鮮花，乳品烘培，速食凍品，酒水飲料， 快手菜，糧油調味，休閑零食，冰激淋，熟食鹵味，營養早餐，個護清潔，清涼一 夏，網紅打卡地，火鍋到家，綠卡專享。截止 2021 年 Q1，叮咚買菜 SKU 達到 12500+，其中生鮮產品 SKU 5700+，生活用品 SKU 6700+。

建立自有品牌，提升毛利率水平。公司建立了若干自有品牌產品，特別是在新鮮食 品類別中，包括每日新鮮豬肉、定東大滿貫火鍋和面條、拳擊小龍蝦等新鮮食品。通過與獨家供應商合作，能夠最大限度地降低推出自有品牌產品的成本，以及與品 牌設計和商標注冊相關的某些費用。自 2020 年 7 月推出自有品牌產品以來，自有 品牌產品在銷售的所有產品中所占的百分比總體呈上升趨勢，公司計劃在未來推出 更多自有品牌產品。2021 年 Q1，公司自有品牌產品銷售占比達到 3.3%。上海自有 品牌產品的 GMV 占同期上海 GMV 總量的 8.1%。

建立區域處理中心與密集網格倉實現高速送達。為實現對消費者需求的高速響應， 截止 2021Q1 公司已經在全國 14 個城市建立 40 個區域處理中心，對產品進行分類、 包裝、貼標、儲存，然后將標注化的產品配送至一線配送站。從區域處理中心到前 置倉再到消費者，公司能夠實現全程數字化處理，實時跟蹤動態，提高配送效率和 準確率，大幅降低損失。

全程質量控制，保證高質量履約。公司“7+1”運營流程確保產品保準化交付到消費 者，實現產品的穩定供應，提升消費體驗。

2.2.4.營收高速增長，履約費用率不斷下降

從收入來看，營收逐季增長，疫情后增速雖然有所下降，但同比增速仍維持較高水 平。從年收入來看，2020 年實現營收 113.36 億元，同比增長 192.2%；2021H1 實現 營收 84.48 億元，同比增長 62%。從季度收入來看，公司營收逐季增長，2021Q2 公 司單季營收達 46.46 億元，創公司營收新高，顯示出公司良好的增長態勢。

持續加大投入，虧損繼續擴大。從季度凈利潤來看，公司尚未實現盈利，虧損逐季 擴大，2021Q2 虧損額達到 19.37 億元；從季度利潤率來看，2020Q1 在疫情中，公 司虧損率有所收窄，但隨著公司投入不斷提高，虧損持續擴大。

從毛利率來看，2020Q1 達到最高 26.66%，隨著公司持續擴張，促銷力度加大，毛 利率有所下滑，2021Q2 毛利率為 14.61%。從費用率來看，公司履約費用率在 2019Q1- 2020Q1 持續下降，之后基本保持穩定。隨著公司規模持續擴張，履約費用后續有望 逐漸優化。

從收入結構來看，公司營收主要來自線上商品銷售，其他收入主要是會員費，2021Q2 商品收入達 46.03 億元，銷售占比為 99.07%，服務收入為 0.43 億元，占比為 0.93%。

2021Q1 客單價達 61.7 元元，每單貢獻營收 54.5 元，毛利額 7.2 元，履約費用為 44.2 元。未來隨著公司規模持續放大，毛利率將持續提升，履約費用率下降，有望達到 單倉前端盈利。（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。）

報告出品方/作者：東北證券，劉青松

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