豬周期表觀表現為豬價的周期波動，而背后實質是能繁母豬存欄量的周期變動以及由此導致的生豬出欄量的周期變動。過往豬周期一般是由盈利變動驅動能繁母豬存欄量自發變動，因而規律性和可預測性相對較強，自2019年以來，受非洲豬瘟疫情干擾，豬價的預測難度變大，但是我們認為，核心仍是研判能繁母豬存欄量的變動趨勢和幅度。復盤歷史豬周期，一般來說，較長時間的生豬深度虧損會導致能繁母豬產能加速去化，在不同的豬周期中，豬價從高點下滑到行業持續深度虧損所經歷的時長，是存在較大差異的，進而能繁母豬產能去化的速度不一。在能繁母豬產能加快去化后，再過一年左右時間，會見到豬價拐點。之所以連續深度虧損會導致能繁母豬存欄量加速去化，是因為養殖戶一般基于當前豬價和養殖盈利預期未來的豬價和養殖盈利，當出現連續深度虧損時，養殖戶會對后期預期悲觀，從而加快淘汰母豬。

豬周期本質是能繁母豬產能的周期變動

回顧2006年以來的豬價表現，以豬價開始持續上行為起點，可以將其劃分為4輪周期，一輪完整的豬周期時長在4年-5年左右，其中時長差異最大的是下行期。4輪豬周期分別為2006年6月-2010年3月、2010年4月-2015年2月、2015年3月-2019年1月以及2019年2月至今，每輪豬周期可以分為豬價上行期、下行期和筑底期三個階段。在前三輪豬周期中，一輪完整的豬周期在4年-5年左右，其中上行期的時長在1.5年-2年左右，下行期時長差異較大，時長在1年-2.5年左右，在豬價一次探底后，還會在低位持續一段時間，我們稱之為筑底期，一般在8個月-12個月左右，隨后二次探底，并開啟下一輪豬周期。

豬周期表觀表現為豬價的周期波動，而背后是能繁母豬存欄量變動以及由此導致的商品豬出欄量變動。生豬價格與10個月前的能繁母豬存欄量同比變動具有較好的反向變動關系，養殖盈利和動物疫病是驅動能繁母豬存欄量變化的兩個主要因素。從能繁母豬配種到商品豬出欄的時長在10個月左右，我們將生豬價格與10個月能繁母豬存欄量的同比變動幅度進行擬合，可以看到二者基本是反向變動。驅動能繁母豬存欄量變化的因素可以總結為2點，即商品豬養殖盈利以及生豬疫情，其中能繁母豬存欄量去化基本是由生豬養殖虧損導致的行業主動去產能，這是絕大多數豬周期去產能的驅動因素，此外重大的生豬疫情或者環保政策也有可能導致能繁母豬被動去產能；而能繁母豬存欄量增長，無一例外都是由養殖盈利驅動的行業主動補欄。

豬周期的豬價峰值主要由生豬供給的降幅決定的，但也會受到季節性、宏觀經濟等因素影響，生豬出欄量降幅主要取決于能繁母豬存欄量去化幅度，此外還會受能繁母豬繁殖性能變動的影響。

2006年至今的4輪豬周期中，豬價的漲幅不一，其中出現生豬重大疫情的2006年6月-2010年3月和2019年2月至今這兩輪豬周期中，生豬出欄量降幅最大，從而豬價最高漲幅最大。復盤來看：

1）2006年夏季高致病性豬藍耳病疫情開始大規模爆發，2007年蔓延至全國，高致病性豬藍耳病對母豬和斷奶前仔豬的影響大。2006年全國能繁母豬存欄量同比減少9.90%，2007年全國生豬出欄量同比減少7.46%，2006年6月-2010年3月的周期中豬價最高達到17.45元/公斤，豬價最高漲幅158%；

2）2019年2月以來的周期中，受非洲豬瘟影響，能繁母豬產能去化幅度創歷史新高，2019年10月全國能繁母豬存欄量同比最大降幅達到38.90%，生豬出欄量降幅同樣創歷史新高，2020年全國生豬出欄量較2018年減少24.04%，產能大幅去化使得豬價也達到創歷史的高度，2019年豬價最高達到40.98元/公斤，最大漲幅為262%；

3）2010年4月-2015年2月和2015年3月-2019年1月這兩輪周期中，能繁母豬存欄量同比最大降幅分別為4.90%和15.50%，生豬出欄量最大降幅分別為0.45%和6.51%，豬價最大漲幅分別為110%和83%。

而豬價底部受到養殖成本的影響，在2006年以來的4輪豬周期中，可以將豬糧比跌至5左右做為豬價見底的標志。每輪周期的底部，豬價都會跌至成本線以下，從過往歷史看，豬價下跌是有底的，我們將豬糧比作為養殖盈利/虧損的指標，可以看到，當豬糧比跌至5左右時，豬價即見底。在一個完整的豬周期中，豬糧比有可能二次探底，即在豬價磨底時和豬價啟動反轉時，豬價有可能兩次處于低位，豬糧比兩次跌至5左右。

連續深度虧損會導致能繁母豬產能加速去化

在一個典型的豬周期中，在豬價進入下行周期后，養殖盈利逐漸縮小，當豬價跌至成本線以下，養殖戶的補欄積極性顯著受挫，并開始停止補欄母豬，隨著豬價的進一步走低，養殖虧損擴大，養戶會開始淘汰母豬，先是低效母豬，當預期極度悲觀時，正常母豬的淘汰也會加速。

較長時間的養殖深度虧損會導致能繁母豬產能加速去化。一般來說，當行業出現虧損時，能繁母豬存欄量將開始去化，但此時產能去化與結構優化同時發生，如果后續豬價很快反彈，行業重新恢復盈利，則能繁母豬產能去化可能暫停，但如果豬價進一步下滑，商品肉豬出現較長時間的深度虧損，此時能繁母豬產能會開始加速去化。

復盤歷史豬周期，可以看到，在2010年4月-2015年2月這輪周期中，豬價早在2013年4-5月出現虧損，在這期間能繁母豬存欄量也出現月度環比下滑，但由于虧損幅度小（自繁自養生豬頭均最大虧損僅127元），產能去化速度慢（能繁母豬存欄量月環比降幅不超過0.5%）且隨著豬價反彈去化中止；而在2014年1-7月豬價下滑自繁自養生豬再次出現虧損，這次虧損持續時間長且虧損深度較深（自繁自養生豬頭均最大虧損為305元），能繁母豬產能加快去化，2014年3月-2015年2月這12個月里，有10個月能繁母豬存欄量月度環比降幅不低于1%。在2015年3月-2019年1月的這輪周期中，自繁自養生豬在2018年3-7月持續虧損，且虧損幅度也較大，自繁自養生豬頭均最大虧損為326元，深度虧損同樣導致了能繁母豬的加快去化。

在不同的豬周期中，豬價從高點下滑到行業持續深度虧損，經歷的時長，是存在較大差異的，進而能繁母豬產能去化的速度不一。復盤2006-2018年這三輪豬周期，可以看到豬價從高點下滑到深度虧損經歷的時間分別為14個月、17個月和21個月，在行業進入深度虧損后，能繁母豬存欄量即開始加速去化，在能繁母豬產能加快去化后，再過10-16個月左右，會見到豬價周期反轉。

之所以連續深度虧損會導致能繁母豬存欄量加速去化，是因為養殖戶一般基于當前豬價和養殖盈利預期未來的豬價和養殖盈利，當出現連續深度虧損時，養殖戶會對后期預期悲觀，從而加快淘汰母豬。我們可以將養殖戶分為大型養殖集團和中小養殖戶兩個群體，其中大型養殖集團以生豬出欄量增長和市占率提升為長期目標，一般來說，在現金流允許的情況下，會持續擴張，而中小養殖戶是以盈利為目標，以補欄后母豬/仔豬后出欄生豬的預期盈利大小作為當前調整產能的決策依據。

由于中國生豬養殖行業規模化程度仍低，中小養殖戶是主要力量，因而中小養殖戶的產能調整節奏主導著行業整體能繁母豬產能的變化節奏。由于對未來的豬價判斷難度較大，中小養殖戶一般是以當前的豬價以及養殖盈利作為標準進行線性外推，當前豬價下跌時會預期未來豬價也下跌，這正是仔豬、母豬價格基本與生豬價格同漲同跌的原因，從而當行業持續深度虧損時，養殖戶預期未來可能也會虧損，從而加快母豬淘汰進度。

行業成本的高低會對豬周期產生何種影響？

對于豬周期的分析，除了能繁母豬存欄量走勢外，成本也是研究的重要一環，但成本不決定豬價趨勢和高度，這是由行業能繁母豬產能變動幅度決定的。不過成本的高低，對于行業什么時候開始虧損、什么時候開始去產能的核心影響因素之一，從而影響了下一輪豬周期開啟的時間。

非瘟背景下高盈利、規?；铀倥c成本變化

非洲豬瘟是本輪豬周期的最大變量，由此導致了行業跟以往周期相比發生了幾點變化：1、非洲豬瘟疫情使得本輪豬周期能繁母豬產能的最大去化幅度遠超過以往周期，進而生豬出欄量的收縮幅度也遠超以往周期，創歷史的產能去化幅度，帶來創歷史的高豬價和高盈利；2、過去兩年，一方面大型規模企業加快資本支出大量新建產能，另一方面部分散養戶在非瘟沖擊下加快推出，中國生豬養殖行業的規模化和集中化顯著加速；3、非瘟背景下，生豬養殖行業的防疫支出增加，同時成活率、生長速度等生產指標變差，從而本輪豬周期行業整體的成本中樞較非瘟前顯著提升，且成本分化變大，并且出現了較為明顯的規模不經濟，即大型規模豬企的成本高于散養戶。

創歷史的產能去化幅度，創歷史的高豬價和高盈利

非洲豬瘟疫情使得本輪豬周期能繁母豬產能的最大去化幅度遠超過以往周期，進而生豬出欄量的收縮幅度也遠超以往周期。2018年8月，遼寧沈陽發生了第一起非瘟疫情，隨后非瘟疫情從北向南擴散，非瘟病毒傳染性強、死亡率高，在發生初期養豬行業對其認識不足、缺乏防控經驗，從而遭受了巨大損失。從2018年四季度至2019年三季度是非瘟疫情最為嚴重的時期，根據農業農村部的監測數據，在2019年9月全國能繁母豬存欄量同比降幅最高達38.9%，而在上一輪豬周期中，能繁母豬存欄量同比最高降幅僅為15.5%。

豬飼料產量的數據也一定程度上能反映不同周期生豬產能去化幅度，2019年全國豬飼料產量為7663萬噸，同比減少26.6%，在前三輪豬周期中，2006年和2007年豬飼料產量同比僅減少5.5%和0.35%，2015年豬飼料產量同比僅減少3.2%。受能繁母豬產能大幅去化影響，2019年和2020年全國生豬出欄量僅5.4和5.3億頭，為2003年以來的最低水平，較豬價上漲周期啟動前的2018年減少21.6%和24.0%，而在前三輪豬周期中，出欄量最低的年份，即2007年、2011年和2016年，全國生豬出欄量較豬價上漲前的出欄高峰僅減少7.5%、0.4%和6.5%。

創歷史的產能去化幅度，帶來創歷史的高豬價和高盈利。非瘟導致本輪豬周期能繁母豬和生豬產能去化幅度創歷史新高，從而豬價也創歷史新高。豬價自2019年2月進入上行周期，2019年3月-2021年5月生豬均價都在15元/公斤以上，其中豬價在25元/公斤以上持續的時間長達19個月，最高達到41元/公斤，2019年-2020年生豬均價分別達到21.8元/公斤和34.0元/公斤。而在前三輪豬周期中，豬價峰值僅17.4元/公斤（2008年）、19.9元/公斤（2011年）和21.2元/公斤（2016年），全年均價看，2007-2008年生豬均價分別為12.2元/公斤和14.9元/公斤、2011-2012年生豬均價分別為17.1元/公斤和15.0元/公斤、2015-2016年生豬均價分別為15.3元/公斤和18.5元/公斤。

盈利方面，雖然受非瘟導致損失以及飼料價格上漲影響，本輪豬周期養殖成本有所上升，但高豬價仍然帶來了高盈利。本輪豬周期中，自繁自養生豬從2019年3月-2021年5月都是持續盈利的，盈利時間長達27個月，平均的頭均盈利高達1664元。上輪豬周期（2015年-2018年）中，自繁自養生豬持續盈利時間為34個月，但平均頭均盈利近420元，2010年-2014年這輪豬周期生豬盈利情況跟2015年-2018年這一輪周期差不多。非洲豬瘟導致了創歷史的產能去化幅度，進而帶來了創歷史的高豬價和高盈利，是本輪豬周期相較以往周期的重要差異之一。

大企業加速擴張，行業規模化程度提升

中國生豬養殖行業的規模化在持續推進中，過去兩年，一方面大型規模企業加快資本支出、大量新建產能，另一方面部分散養戶在非瘟沖擊下加快退出，中國生豬養殖行業的規模化和集中化顯著加速。由于預期非瘟導致的高豬價和高盈利將持續較長時間，同時為恢復生豬產能和供給，各地政府對于養殖的土地政策短暫放松，2019-2020年大型豬企加大了融資力度和投資力度，產能擴張速度超過以往周期。

1、 融資方面：2019-2020年，前5大上市豬企（牧原股份、溫氏股份、正邦科技、新希望和天邦股份）的合計直接融資金額分別為121億元和222億元，上一輪豬周期的2016-2017年，5家上市豬企的合計直接融資金額僅30億元和128億元。除了直接融資外，規模豬企業進行了大量的間接融資，2021年一季度末5家上市豬企的平均資產負債率為54.4%，為2014年三季度以來的最高水平。

2、投資方面：近兩年規模豬企為把握高豬價紅利和土地政策放松的窗口期，加快產能建設。2019-2020年10家上市豬企（牧原、溫氏、正邦、新希望、天邦、傲農、唐人神、金新農、新五豐和大北農）購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金值為446.9億元和1348.6億元，同比分別增長73.4%和201.8%，遠超過以往年份的投資金額。巨大的資本開支使得上市豬企的豬舍和種豬資產都大幅增加，2019-2020年10家豬企的合計固定資產為803.6億元和1527.7億元，同比分別增加30.8%和90.1%，10家豬企合計生產性生物資產為173.8億元和428.6億元，同比分別增長128.9%和146.6%，高盈利和大量的融資使得過去兩年大型豬企新建產能的速度明顯加快。

3、頭部企業的集中度持續提升：巨大的資本開支和產能擴張速度使得頭部企業的生豬出欄量和市占率也在加速提升。2017-2020年牧原、溫氏、新希望、正邦和天邦5家頭部豬企的生豬出欄量合計值分別為3244、4357、4054和4859萬頭，合計市占率分別為4.6%、6.3%、7.5%和9.2%，3年時間市占率提升一倍，2021年上半年合計市占率進一步提升至10.5%。

成本中樞顯著提高，且成本分化變大

非瘟背景下，生豬養殖行業的防疫支出增加，同時成活率、生長速度等生產指標變差，從而本輪豬周期行業整體的成本中樞較非瘟前顯著提升。非洲豬瘟之前的2015-2018年，中國生豬養殖自繁自養生豬的平均完全成本在12-13.3元/公斤左右，不同年份受飼料原料價格影響成本有所變動，但整體上差異不大。非瘟之后，2019年起，中國生豬養殖完全成本大幅提升。目前對于行業平均成本的統計數據，不同來源之前存在一定差異，我們綜合不同來源（農業農村部、山東畜牧總站、博亞和訊、Wind）統計數據的口徑和結構，認為目前行業自繁自養生豬的平均完全成本在16-17元/公斤左右，相較于非瘟前上升了約4元/公斤。

2019年起生豬養殖成本大幅提升主要是受非洲豬瘟影響。具體來說：1、非洲豬瘟使得豬場升級防疫措施，加強生物安全體系的構建和完善，例如將豬場改造成封閉豬場、在豬場內安裝空氣過濾系統、建設車輛洗消站和轉豬臺、加強豬場的非瘟檢測、增加消毒防疫人員等，這一系列防疫措施都使得養殖成本增加；2、非洲豬瘟致死率高，非瘟后生豬養殖行業的成活率顯著下降，這是造成成本上升的一個重要因素；3、過去兩年由于二元母豬供給短缺，行業內大量使用三元母豬代替二元母豬進行配種生產，母豬結構的惡化也使得PSY、商品豬生長速度、料肉比等指標惡化。此外，玉米、豆粕等飼料原料的價格上漲也是造成2020年以來生豬成本上升的重要推手。

除了全行業成本中樞提升外，非瘟后中國生豬養殖行業的成本分化明顯變大，且出現了較為明顯的規模不經濟。成本分化方面，在非瘟之前，頭部生豬養殖企業中，牧原和溫氏的成本最低，2018年牧原和溫氏的商品豬完全成本分別為11.6元/公斤和12.0元/公斤，正邦和天邦的商品豬完全成本分別為12.4元/公斤和14.0元/公斤，頭部企業之間的成本差距不超過2.4元/公斤。而2021年一季度，根據我們測算，牧原的商品豬完全成本為16元/公斤，而溫氏和正邦的商品豬完全成本達到30元/公斤和27元/公斤，頭部企業的成本差距最大已經達到了14元/公斤。

規模不經濟方面，當前行業自繁自養生豬平均完全成本在16-17元/公斤，而很多大規模豬企的完全成本在20元/公斤甚至更高。此外，根據涌益咨詢的8月對不同規模的自繁自養豬場的監測數據，能繁母豬存欄規模從50頭以下、50-200頭、200-500頭、500-2000頭遞增的過程中，生豬完全成本逐步上升，從50頭以下的15.48元/公斤上升至16.8元/公斤，母豬存欄量在500頭以上的豬場成本基本接近。

我們認為，造成非瘟后養殖成本分化加大以及規模不經濟的原因主要有：

1） 非瘟使得生豬養殖的管理難度大幅提升，大量入口需要嚴防死堵，非常細小的疏忽都容易釀成大禍，而大型養殖企業豬場數量、人員數量都更多，從而管理上的瑕疵更容易被放大造成生產成績的下滑；

2） 非瘟以來生豬養殖行業規?；铀?，防疫能力差、養殖成績差的養殖戶加速淘汰，仍存活下來的養殖戶大多豬場選址較好、防疫能力強、發病率低，從而使得整個散養戶群體的結構和成本都得以大幅優化，而大型生豬養殖企業的豬場數量較多，其中一些防疫差、成本高的豬場，由于大型企業具備較強的資金實力，使得這些豬場仍能繼續生產運營，但會拉高公司整體的成本；

3） 頭部企業加速擴張，人員快速增加，大量新員工只經過非常短時間的培訓之后即上崗，新員工占比高一方面使得各項生產和防疫操作在實際執行過程中容易打折扣，另一方面新員工不容易統一思想、企業文化被稀釋，從而公司整體的生產成績會下滑。

哪些不變？——養殖盈利驅動下能繁母豬產能如期恢復

雖然非洲豬瘟常態化背景下，能繁母豬產能的恢復一定程度受到疫情的阻礙，但在高養殖盈利的驅動下，全行業的能繁母豬存欄量仍如期恢復。根據各個數據口徑，我們認為全國能繁母豬存欄量大概率在2019年10月左右首次環比轉正，防疫能力提升和大量三元母豬留種是能繁母豬存欄量能夠迅速恢復的主因。

2019年10月左右全國能繁母豬存欄量開始環比轉正

不同數據來源中能繁母豬存欄量的變動趨勢存在一定差異，我們結合農業部和涌益咨詢的能繁母豬存欄量數據以及豬飼料產量、豬細小疫苗的批簽發數據對2019年以來全國能繁母豬存欄量的變動情況進行判斷，本輪豬周期能繁母豬存欄量大概率是在2019年10月左右首次環比轉正的。

1）農業農村部的監測數據顯示，全國能繁母豬存欄量環比降幅自2018年4月起擴大，2018年12月-2019年9月是母豬產能去化速度最快的階段，2019年9月能繁母豬存欄量同比降幅達到最大，2019年10月能繁母豬存欄量首次環比轉正，且自此持續恢復；

2）涌益咨詢監測數據顯示，能繁母豬存欄量去化最快的階段是2018年11月-2019年7月，2019年10月能繁母豬存欄量同比降幅最大，2020年2月能繁母豬存欄量首次環比轉正；

3）中國飼料工業協會統計的母豬料產量數據顯示，2018年11月-2019年7月母豬料產量環比為負（由于季節性備貨原因，其中2019年3月環比為正），2019年8月母豬料產量首次環比轉正；

4）豬細小疫苗批簽發數據方面，2019年11月起月度批簽發數據比較明顯的開始趨勢增長。綜合幾方面的數據，我們判斷，此次豬周期能繁母豬存欄量環比轉正的時間大約是2019年10月左右。

本輪豬周期，從豬周期啟動到能繁母豬存欄量首次環比轉正的時間為8個月左右，與前兩輪豬周期相比，并無明顯拉長。2010年4月-2015年2月的豬周期中，從豬周期啟動上行到能繁母豬存欄量首次持續環比轉正經歷的時間為5個月，在2015年3月-2019年1月的豬周期中，這一時長為13個月，本輪豬周期中，從2019年月豬價正式啟動上行到2019年10月能繁母豬存欄量首次環比轉正，經歷的時長為8個月左右。相比前兩輪豬周期，本輪豬周期雖然有非瘟疫情的阻礙，但能繁母豬存欄量的恢復速度并沒有拉長。

防疫能力提升和三元回交是能繁母豬存欄量得以快速恢復的主因

為何在非洲豬瘟的背景下，行業能繁母豬存欄量仍能如期恢復？我們認為，原因在于高盈利驅動下，養殖主體積極提高生物安全防疫水平，且通過大量三元回交的方式解決二元母豬供給不足的問題，從而彌補了非洲豬瘟造成的產能損失。具體來說：

1） 在經過了早期的非瘟造成的慘重損失后，養殖主體積極探索有效的防非方式，積極提高生物安全防控等級，防疫水平顯著提升。從上市公司的出欄數據也可以看到，2019年大部分上市公司生豬出欄量同比減少，但2020年開始逐步恢復。從農業農村部公布的非瘟疫情數來看， 2019年下半年開始，非瘟疫情數量已經明顯減少，表明生豬養殖行業防疫體系的升級取得了良好效果。

2） 在養殖高盈利且非洲豬瘟疫情相對較為平穩的情況下，2019年二季度東北地區最早開始嘗試補欄母豬，但當時行業內二元母豬供給不足，因此豬場開始從三元商品豬中挑選母豬進行回交。雖然三元母豬的繁殖性能低于二元母豬，且二胎以后性能顯著下滑，但在高豬價的背景下，只要能成活仍能實現較好盈利，因此三元回交迅速在全國范圍內流行，從而迅速彌補了二元供給短缺的問題。根據涌益咨詢數據，2019年7月-2020年3月存欄的能繁母豬中三元母豬占比從10%迅速提升至40%，此后穩定在40%以上，最高時接近一半。

在過往由盈利變動驅動的豬周期中，能繁母豬產能和豬價變動規律性較強，而本輪豬周期中，非洲豬瘟使得行業發生了巨大變化，這些變化會如何影響過去的豬周期規律？而豬周期的那些底層邏輯在本輪周期中仍將起作用？針對變化的三點，高盈利、規模化以及成本提升和分化，我們分析后，觀點如下：

1）高盈利和規模化并不會導致豬周期拉長。從2006年以來的豬周期復盤來看，并不能得出養殖盈利越高、豬周期下行時間越長的結論，而中國和美國生豬養殖行業規模化的過程中也并未出現規?；潭仍礁?、周期越長的現象，原因在于能繁母豬存欄量的去化速度主要取決于行業出現深度虧損的快慢以及深度虧損持續的時長，而非過往的累積盈利；

2）在以往豬周期中，豬價跌破行業平均成本線后，中小養殖戶開始淘汰母豬，大型規模企業由于具備資金優勢產能去化慢于中小養殖戶。本輪豬周期中，由于規模企業成本顯著高于散養戶，因而更早開始虧損且頭均虧損深度預計更大，并且很多大型規模企業在過去兩年擴張較快、杠桿率較高，因而較早遇到資金壓力，因而在豬價跌破行業成本散養戶開始淘汰母豬同時或者之前，大型企業已經開始去產能。在大型豬企開始去產能的時間大概率比以往豬周期更早的背景下，本輪豬周期母豬產能去化速度或更快。

2021年下半年-2022年一季度生豬養豬預計較長時間處于虧損狀態，春節前消費旺季短暫的盈利恢復窗口預計不足以支撐養殖主體的現金流量表顯著改善，基于此，我們預計，本輪豬周期的能繁母豬存欄量預計在2021年下半年-2022年上半年持續去化，樂觀情況下，2022年下半年豬價或將迎來下一輪豬周期拐點，悲觀預期下，我們認為大概率2023年上半年也將看到豬價拐點。

高盈利和規?；瘯е仑i周期拉長嗎？

高盈利和規模化并不會導致豬周期拉長

從2006年以來的豬周期復盤來看，并不能得出養殖盈利越高、豬周期下行時間越長的結論。2006年6月-2010年3月、2010年4月-2015年2月和2015年3月-2019年2月這三輪豬周期中，持續盈利時長分別為31個月、33個月和34個月，從自繁自養生豬首次虧損到下輪周期反轉時長分別為12個月、24個月和13個月，可以看到，持續盈利時長和開始虧損后磨底時長之間并沒有明顯規律。

更進一步，我們對2010年4月-2019年2月這兩輪周期中前期的累積盈利與磨底階段的虧損進行分析，將自繁自養生豬頭均盈利和月度生豬出欄量2的乘積作為當月全行業的合計盈利，在2010年4月-2015年2月的豬周期中，持續盈利期全國生豬累計盈利約為5644億元，從首次虧損到下輪豬周期反轉時全國生豬約累計虧損309億元，其中連續最大虧損約為543億元；在2015年3月-2019年2月的豬周期中，持續盈利期全國生豬累計盈利為8216億元，從首次虧損到下輪豬周期反轉時全國生豬累計虧損95億元，其中連續最大虧損為466億元。

顯然，相對于2010年4月-2015年2月這輪豬周期，2015年3月-2019年2月的豬周期的累計盈利更高，但從出現虧損到下輪周期開始反轉之間的時間卻更短，且并不完全是因為非洲豬瘟的原因，實際上在深度虧損的2018年4-7月（2018年8月首次發生非洲豬瘟），全國能繁母豬存欄量已經開始快速去化，2018年4-7月農業農村部監測的能繁母豬月環比降幅分別為1.40%、2.50%、1.30%和1.90%。

對中國和美國生豬養殖行業規?；M程中豬周期的長度進行分析，同樣發現，規?；潭扰c豬周期長度之間并沒有明顯規律可循。

1）中國生豬養殖行業規模化持續推進，2000-2020年間，散養戶數量大幅減少，年生豬出欄量在100頭以下的豬場出欄量占比從85.1%下降至26.3%，年生豬出欄量在500頭以下的豬場出欄量占比從91.3%下降至42.9%，與此同時，規模場的占比在持續提升，年出欄量不低于10000頭的豬場出欄量占比從2000年的2%升至2020年18.1%。在這期間，中國生豬價格經歷了4輪完整的豬周期，4輪周期的時長分別為48個月、46個月、59個月和47個月，豬周期時長并沒有因為規模化程度提升而拉長。

2）從美國生豬養殖行業規?；七M的過程中豬周期的長度看，規?；潭群拓i周期的長度之間，也并沒有明顯規律。從豬場的戶均出欄規模和不同規模的豬場出欄量占比這兩個指標看，美國生豬養殖行業基本是在1980-2006年間完成的規?；?，1980-2006年間美國豬場的戶均出欄規模從153頭增加至1602頭，此后美國豬場的戶均出欄規模雖然仍在提升，但速度已經顯著變慢；出欄結構方面，年出欄在50000頭以上的豬場出欄量占比在2005年達到55%左右，此后雖然50000頭以上豬場的出欄占比仍在提升，但幅度較小。在美國生豬養殖行業完成規?；倪@26年間，共經歷了7輪豬周期，每輪豬周期的時長分別為5年、3年7個月、3年2個月、2年10個月、4年1個月、3年9個月和5年2個月，并沒有出現規模化提升后豬周期拉長的情況。

豬周期下行時長取決于出現虧損的快慢和虧損深度及時長

之所以高盈利和更高的規?；潭炔⒉灰欢▽е仑i周期變長，我們認為，原因在于豬周期的下行時長主要取決于能繁母豬存欄量的去化速度，根據我們在前文中的分析，在沒有重大疫情的情況下，能繁母豬存欄量的去化節奏主要取決于行業出現深度虧損的快慢，以及深度虧損持續的時長。當前中國生豬養殖行業的主體仍是中小養殖企業/散養戶，中小養殖企業和散養戶以預期盈利作為補欄/淘汰母豬的決策關鍵指標，當行業陷入較長時間的深度虧損時，養殖主體一般會對后期豬價和盈利預期悲觀，從而加快產能淘汰。此前累積盈利的高低并不影響當前養殖主體對于后期養殖盈利的預期。

成本變化會對生豬養殖行業產生何種影響？

本輪豬周期的成本變化主要分為兩方面，一是成本中樞提升；二是成本分化加大，且相對于散養戶而言，大型規模企業在非瘟之后發生了較為明顯的規模不經濟，成本相對更高。基于這兩點變化，我們認為：1）在高成本背景下，今年下半年到明年一季度，生豬養殖行業或將面臨較長時間的虧損。2）成本分化加大且大型規模企業成本更高，使得豬價低迷期間大型規模企業的虧損或超過散養戶，從而產能去化可能更快。

后期生豬養殖行業虧損或持續較長時間

6月以來生豬養殖行業已經虧損近3個月。5月以來豬價超預期下跌，6月開始行業陷入虧損，6-8月22個省市生豬均價分別為14.88、15.96和15.06元/公斤，均在成本線以下，自繁自養生豬6-8月頭均分別虧損275元、175元和291元，外購仔豬育肥豬虧損幅度更大，6-8月外購仔豬育肥豬頭均分別虧損1360元、1255元和1253元。

從生豬供給趨勢看，今年下半年到明年一季度，生豬養殖行業或將較長時間處于虧損狀態，根據國家統計局數據，2021年一季度和二季度的生豬出欄量分別為1.71和1.66億頭，二季度生豬出欄量已經顯著超過以往年份（2015年-2018年）的二、三季度生豬出欄量。根據農業農村部數據，全國能繁母豬存欄量在2020年9月-2021年5月持續環比增長，尤其是2020年9月-12月，能繁母豬存欄量單月環比增幅在2.90%以上，產能恢復較快。

從能繁母豬配種到商品豬出欄時間為10個月，這意味著今年下半年到明年一季度，全國生豬供給產能是持續增加的，再考慮季節性，預計今年三、四季度生豬出欄量大概率環比持續增長，11月以前生豬出欄量預計大幅增加同時，消費尚未進入旺季，因此預計9-10月豬價在當前基礎上，沒有太多上漲動力。當前生豬均價低于14元/公斤，按出欄體重120公斤、平均成本16.5元/公斤計算，頭均虧損預計在300元左右。一般來說，春節后為一年之中豬價最為低迷的時間，明年一季度豬價大概率仍在成本線之下。

規模豬企成本更高背景下產能去化速度或快于以往周期

以往豬周期，各養殖主體成本差異較小，以頭部上市豬企為代表的大型養殖企業的母豬產能去化進度比行業要慢。但是，本輪豬周期中，由于規模企業成本顯著高于散養戶，大型豬企開始去產能的時間大概率比以往豬周期更早，本輪豬周期母豬產能去化速度或更快。

以往豬周期下行期間，中小養殖主體和大型養殖企業成本接近，二者在差不多時間陷入虧損，但由于大型豬企更具資金優勢，因而淘汰母豬的時間比行業平均晚。中小養殖主體和大型規模養殖集團的經營目標不同，因而觸發淘汰母豬行動的條件也不一樣。中小養殖主體養豬的目標是盈利，即在預期母豬配種后生產的商品豬出欄時會盈利，會進行配種，如果預期虧損，則會停止配種，如果預期虧損持續較長時間，則會主動淘汰母豬。由于中小養殖主體一般是以當前的盈利情況推斷未來的盈利情況，因而當豬價跌破成本線時，中小養殖戶會開始淘汰母豬。大型規模養殖集團以持續規模擴張、提高市占率為目標，一般來說，不會輕易根據短期盈利調節產能，即如果現金流允許，即便當期出現虧損，大概率仍會維持現有規模甚至繼續擴張，但是，在當前資金預計不足以支撐企業接下來正常運營的情況下，大型養殖集團會開始主動收縮產能。

在過往的豬周期中，由于中小養殖企業和大型養殖集團成本接近，二者基本是差不多時間開始虧損的，且頭均虧損深度也差不多，但大型豬企的資金實力強于中小養殖戶，因而一般來說，當豬價跌破成本線后，中小養殖戶即開始淘汰母豬，但大型豬企在虧損初期資金仍充足，會繼續擴張產能，只有在虧損了較長時間資金較為緊張后，才會開始淘汰母豬。

復盤過去兩輪豬周期，在2012年-2015Q2和2017年-2019Q1這兩個豬價下行和磨底階段，以上市豬企為代表的大型養殖集團，能繁母豬去化速度比行業母豬產能去化速度慢5個月以上。

1）2012年-2015年二季度，豬價首次在2013年3月跌破成本線，虧損持續了3個月左右時間，虧損使得中小養殖戶開始淘汰母豬，不過淘汰幅度較小，2013年2-4月全國能繁母豬存欄量持續環比下滑，2014年1-7月，行業二次虧損，且此次虧損幅度較大，2013年11月-2015年7月行業能繁母豬存欄量持續以較快的速度進行去化。在這期間，以牧原、溫氏和正邦為代表的頭部豬企，其合計生產性生物資產首次環比下滑出現在2013年Q3-Q4、二次下滑出現在2014Q4、三次環比下滑出現在2015Q2，相對于全國能繁母豬存欄量于2013年2-4月首次去化、于2013年11月-2015年7月二次去化，三家頭部豬企的合計生產性生物資產去化時間要晚5個月以上。

2）2017年-2019年一季度，豬價在2018年3月首次跌破成本線，2018年3月-2018年7月，行業持續虧損，且頭均虧損幅度較大，在此背景下，2018年4月起，全國能繁母豬存欄量開始持續較大幅度下滑，2018年10月起，受非瘟豬瘟影響，母豬產能去化速度進一步加快。與此同時，以牧原、溫氏、正邦、新希望和天邦為代表的5家頭部上市豬企，其合計生產性生物資產于2018Q4-2019Q1連續兩個季度環比下滑，比全國能繁母豬存欄量開始去化的時間晚6個月，且這期間頭部豬企母豬產能去化主要是由非洲豬瘟導致的、而非主動去產能。

本輪豬周期中，由于規模企業成本顯著高于散養戶，因而更早開始虧損且頭均虧損深度預計更大，并且很多大型規模企業在過去兩年擴張較快、杠桿率較高，因而較早遇到資金壓力，因而產能去化速度或比中小養殖戶更快。本輪豬周期，行業普遍虧損是從6月開始的，但成本高的大型規模企業，實際上一季度已經開始虧損，二季度虧損幅度更大。過高的虧損使得本輪周期大型企業產能去化速度或更快，以10家4上市豬企為例，其合計生產性生物資產在2021年一季度即開始環比下滑，二季度環比繼續下滑，頭部豬企中牧原股份、新希望和正邦科技二季度生產性生物資產環比繼續下滑，溫氏環比持平，而農業農村部監測的全國能繁母豬存欄量在7月份才首次月環比下降。即在本輪豬周期中，以頭部上市豬企為代表的大型養殖企業的母豬產能去化時間甚至早于行業平均水平。在大型豬企開始去產能的時間大概率比以往豬周期更早的背景下，本輪豬周期母豬產能去化速度或更快。

如何看待后期能繁母豬存欄量變化和豬價變動？

短期來看，11月之前豬價預計仍處于低位，即6-10月生豬養殖行業或持續深度虧損，從而三季度能繁母豬存欄量或將持續去化。在文中，我們已經對三季度的豬價進行預判，由于2020年8月-2021年5月能繁母豬存欄量持續增長，再結合出欄的季節性，2021年三、四季度生豬出欄量大概率在二季度基礎上進一步增長，而11月之前豬肉消費又尚未進入旺季，因此預計豬價在當前基礎上，沒有太多上漲動力。根據以往豬周期的經驗，當行業進入深度虧損且持續時間較長時，能繁母豬存欄量預計將開始持續去化，因此我們認為，大概率三季度全行業能繁母豬存欄量將持續環比下行。

四季度在消費旺季的帶動下，豬價預計會有上漲，樂觀預期下行業盈利或將恢復，但進入2022年2月后，消費淡季疊加生豬供給量增加，預計豬價再次低迷。四季度短暫的盈利恢復窗口預計不足以支撐養殖主體的現金流量表顯著改善，從而不足以支撐能繁母豬產能恢復，而明年上半年豬價低迷期間能繁母豬存欄量或將再次加速去化?；诖?，我們預計，本輪豬周期的能繁母豬存欄量預計在2021年下半年-2022年上半年持續去化，樂觀情況下，2022年下半年豬價或將迎來下一輪豬周期拐點，不過考慮到當前能繁母豬存欄量在去化同時結構也在優化，下一輪豬價拐點時間可能延后，悲觀預期下，或能于2023年上半年看到豬價拐點。

本文來源：未來智庫官網

報告出品方/作者：長江證券，陳佳，姚雪梅